Köprüden Önce Son Çıkış: Önemli Olumsuz Değişiklik Maddesi (MAC Kloz)

Gerek pay devri gerek yatırım yoluyla şirket satın alımlarında, sözleşmenin imzalandığı gün ile pay devrinin veya yatırımın gerçekleşeceği gün arasında bir ara dönem olduğuna “Yatırım ve Pay Devri İşlemlerinde Ara Dönem ve Kapanış Şartları” başlıklı yazımızda değinmiştik. Bu yazımızda ara dönemi ilgilendiren, “önemli olumsuz değişiklik” veya “esaslı olumsuz değişiklik” olarak adlandırılan maddeden bahsedeceğiz. Esaslı olumsuz değişiklik maddesi veya tanımı kredi sözleşmelerinde de borçlunun temerrüt hallerinden biri olarak karşımıza çıkar ancak biz MAC klozun şirket satın alımlarında kullanımına odaklanacağız.

Önemli olumsuz değişiklik maddesi, İngilizcede kısaca “MAC Clause” olarak geçen “material adverse change” klozundan gelir. Kapanıştan önce hedef şirket üzerinde önemli olumsuz bir değişiklik olması halinde alıcıya/yatırımcıya kapanıştan vazgeçme hakkını, yani satışa konu payları satın almama hakkını veren bir maddedir.

Önemli Olumsuz Değişiklik Kriterleri

Değişiklik ifadesi, ara dönem içinde sözleşme imzalandığında var olan şartlar ve durumdan farklı bir şart veya durumun meydana gelmiş olmasını gerektirir. 

Olumsuzluk kriteri hedef şirket açısından değerlendirilir. Ancak değişikliğin doğrudan hedef şirket üzerinde olması veya onun kontrolünde olması şart değildir. Örneğin hedef şirketin bulunduğu ülkede döviz kurlarındaki ciddi dalgalanmalar da önemli olumsuz değişiklik sayılabilir. 

Öte yandan söz konusu olumsuz değişiklik o kadar önemli bir değişiklik olmalı ki, artık alıcı/yatırımcı için işlemi gerçekleştirmek istenilir olmaktan çıkmalıdır. Bir başka deyişle, sözleşme imzalandığı anki durum ve şartlar, alıcının/yatırımının masadan kalkmasına izin verecek kadar olumsuz şekilde değişmiş olmalıdır.

Önemli Olumsuz Değişiklik Tanımı

Önemli olumsuz değişiklik, genellikle sözleşme içinde bu kriterler göz önünde bulundurularak tanımlanır. 

Alıcı/yatırımcı taraf, kendi takdirine bırakılmış ve geniş kapsamlı yazılmış tanımları tercih eder. Bazı tanımlarda “olumsuz etkisi olması beklenen değişiklikler” şeklinde, henüz olumsuz etki gerçekleşmemiş olsa bile olumsuz etkisi beklenen değişiklikleri de tanım kapsamına dahil eden ifadelere de rastlanılmaktadır. 

Aslında, çok geniş şekilde yazılmış bir tanım, her zaman alıcı/yatırımcı açısından da avantajlı olmayabilir. Böylesi bir tanım kullanıldığında önemli olumsuz değişikliğin varlığı konusunda taraflar arasında ihtilaf çıkması çok daha olasıdır.  

Satıcı taraf ise önemli olumsuz değişiklik tanımının mümkün olduğunca objektif kriterlere dayanmasını ve dar kapsamlı şekilde yazılmasını ister. Örneğin, hedef şirketin faaliyetleri için gerekli olan bir lisansın iptal edilmesi veya önemli bir sözleşmenin feshi gibi. Tarafların, imza tarihinde öngörebildiği ve alıcı/yatırımcının gerçekleşme riskini göze aldığı bazı durumların MAC tanımından açıkça istisna tutulması da mümkündür. 

Sonuç

Sonuç olarak, standart bir MAC klozundan bahsedemeyiz. Her işlemin kendi iç dinamikleri olduğu gibi her sektöre ilişkin ayrı dinamikler de vardır. Kesin olarak söyleyebileceğimiz tek şey, önemli olumsuz değişikliğin tanımının iyi yapılmadığı hallerde taraflar arasında MAC klozun uygulanabilirliği konusunda ihtilaf çıkma ihtimalinin nerdeyse kaçınılmaz olduğudur. Şunu da not etmek de fayda var. MAC klozu alıcı/yatırımcı tarafından çoğunlukla masadan kalkmak için değil, pazarlık yapmak için kullanılır.